Nuevos tiempos para la inversión en deuda, las claves del alza de rentabilidades

Tras el inesperado festín de rentabilidad, aunque lejos de ser comparable al de la Bolsa, que el estallido de la pandemia dejó para la renta fija, las tornas han cambiado de forma notable en el inicio de año. Tanto, que en el mercado ha aparecido el temor a que el rally imparable que ha disfrutado la deuda soberana estadounidense en las últimas décadas haya tocado a su fin, con los efectos colaterales que ello implica para el conjunto de los activos de inversión.

La causa no es otra que el curso natural de los acontecimientos que van a seguir a la profunda e histórica crisis económica sufrida en 2020: tras las arrolladoras medidas de apoyo monetario y fiscal lanzadas por Gobiernos y bancos centrales el pasado año, llega el momento de la reactivación económica, con Estados Unidos a la cabeza de las economías occidentales.

Y aunque la Fed insista en que los estímulos monetarios siguen siendo muy necesarios para consolidar esa recuperación –y no prevea alzas de tipos hasta al menos 2024–, los inversores ya se están adelantando a la siguiente jugada, la de un alza de precios fruto del rebote económico que haga menos necesaria la intervención en el mercado de la Reserva Federal. En definitiva, menos compras de deuda por parte de la Fed y una dinámica de mercado distinta a la que ha permitido el alza continuada de los precios de los bonos.

En este año, el rendimiento del bono de EE UU a 10 años ha pasado de forma casi vertiginosa del 0,916% a tocar el 1,7%, niveles claramente previos al estallido de la pandemia. Los inversores pagan menos por ese activo y, en consecuencia, es necesario ofrecer más rentabilidad a cambio, lo que explica que el precio del bono se mueva a la inversa de su rendimiento. Tal movimiento se aprecia de forma rotunda en la evolución del índice Bloomberg Barclays U.S. Long Treasury Total Return Index, que ha retrocedido el 20% desde su máximo de marzo del pasado año y más del 10% en el último mes y medio, una caída intensa para un activo de renta fija y que para muchos es señal de mercado bajista (ver gráfico). No en vano, se trata de la corrección más acelerada en las últimas cuatro décadas.

Impulso del PIB de EE UU

Esa oleada vendedora ha surgido de la mayor inflación que se espera para los próximos meses –ante la intensa remontada interanual del precio del petróleo– y se ha acelerado con la evidente mejora en las perspectivas de crecimiento de EE UU, después de la aprobación del estímulo fiscal de Joe Biden por 1,9 billones de dólares. La Fed revisó al alza este mes su estimación de alza de PIB para este año al 6,5%, desde el 4,2% de diciembre, y el consenso de mercado y el rendimiento del bono de EE UU se han movido en consecuencia.

Pero más allá de la sacudida, casi digna de marcar un punto de inflexión, los expertos creen que el bono de EE UU, referente para el conjunto del mercado de renta fija, no ha hecho sino regresar a los niveles prepandemia, sin que ello suponga necesariamente la llegada a un entorno de tipos de interés más elevados.

“El mercado, con esa subida de rentabilidad, está asumiendo que la pandemia queda atrás y que todo será crecimiento. Pero no estamos en el punto de tener que operar con tipos más altos. Siguen en mínimos, el contexto no ha cambiado tanto”, señala Alberto Matellán, economista jefe de Mapfre Inversión. La vuelta del bono de EE UU a los niveles prepandemia supone, en su opinión, una señal de normalidad, incluso si sube al 2%.

“Espero que el patrón de rentabilidad siga siendo el mismo, al menos hasta que haya evidencia de que el ciclo macroeconómico se está renovando”, añade Chriss Iggo, director de inversiones de Axa Investment Managers. Por el momento, y aunque gran parte del mercado se empeñe en creer lo contrario, ni la Fed ni el BCE han dado señal de querer aflojar el paso en sus estímulos. Mucho menos el BCE, a la vista de que el rebote económico tras la pandemia va a tardar más en llegar en la zona euro que en EE UU –donde la vacunación avanza más deprisa y las restricciones a la actividad han sido menores– y ante una inflación mucho más alejada en Europa del objetivo de aproximarla al 2%.

El alza de tipos

En Citi, en línea con lo que avanzan los inversores, sí creen que la Fed se verá sorprendida por la inflación y abordará una primera subida de tipos a finales de 2022, frente al pronóstico del banco central de no elevarlos hasta 2024. Añaden incluso que tres subidas de tipos a lo largo de 2023 “tendrían sentido”. Además, en el banco estadounidense auguran ya el inicio en la reducción de las compras de deuda en el último trimestre de este año.

En Goldman Sachs se pliegan en cambio a las previsiones de la Fed, desmarcándose del mercado, y no esperan un alza de tipos de interés en EE UU hasta principios de 2024, aunque sí han revisado su previsión para el rendimiento del bono estadounidense a 10 años, que alcanzaría el 2% a finales de este año. También prevén esa cota a final de año en Julius Baer, donde apuntan a que el bund tocará el 0,05% a esa fecha, regresando así a terreno positivo por primera vez en más de dos años y medio.

Ante la velocidad de la subida de rentabilidades, inesperada para los inversores y acelerada en buena parte por el incremento de las posiciones bajistas, son numerosas las firmas que han incrementado su estimación de rentabilidad para los bonos de referencia, aunque también haya matices en el diagnóstico sobre el significado y alcance de ese movimiento.

En Bank of America prevén ahora un treasury en el 2,15% a final de 2021, a la vista del impulso económico de Estados Unidos. Para esta entidad, 2020 marcó el punto más bajo en inflación y tipos de interés y a partir de ahora, la presente década traerá un incremento de los precios que pondrá fin al mercado alcista de los bonos soberanos de los últimos 40 años.

El camino hacia una recuperación de las tasas de IPC, que subirán este año inevitablemente aunque solo sea por la comparativa con el aciago 2020, será en todo caso paulatino con una perspectiva a medio plazo y sin que ese avance vaya a ser desencadenante de subidas de tipos. Así, la Fed ya ha declarado su voluntad de convivir con tasas de inflación superiores al 2% por un tiempo prolongado sin que ello suponga un endurecimiento inmediato de su política monetaria. Es decir, una subida de los tipos de interés.

Esa visión más flexible de la inflación por parte de los bancos centrales apunta por tanto a ser un elemento que conserve durante más tiempo el entorno de tipos de referencia bajos. Tanto la Fed como el BCE insisten de hecho en que el alza de precios que se espera en 2021 tendrá carácter temporal, al igual que podría serlo la subida del treasury a niveles del 2% o incluso superiores. “Si en EE UU vamos va ver este año un crecimiento en torno al 6% y una inflación del 2,5%, es razonable un bono en el 2%”, apunta Alberto Matellán, que recuerda que esa alza del PIB ya no se prevé tan fuerte en 2022. Además, a favor de cierta contención en las rentabilidades seguirá jugando la enorme liquidez existente en el sistema.

Mientras, un bono de EE UU cercano al 2% puede ser la oportunidad de reactivar el papel de la deuda soberana como activo refugio, al ofrecer rentabilidades más atractivas. Su derrumbe a mínimos sin precedentes llegó a cuestionar su clásico rol como contrapeso al riesgo en las carteras. Y, como sucedía antes de la pandemia, la gestión activa de la renta fija volverá a ser crucial para exprimir rentabilidad. “Gestionar renta fija con los tipos bajando es fácil, regresar al entorno prepandemia es lo razonable”, añade Matellán.

Esa vuelta a la normalidad será también fuente de oportunidades de inversión.”El inexorable aumento de la inflación ha revuelto las aguas en los mercados de renta fija. Los precios de los bonos han sufrido, pero no los fundamentales económicos o crediticios. Con los bancos centrales firmemente al timón, vemos esta marejada como una oportunidad en la renta fija. Esperamos retornos positivos, claramente preferibles a la pérdida asegurada de poder adquisitivo en la liquidez. Aunque también más modestos que en las acciones, que seguimos recomendando sobreponderar”, concluye Roberto Ruiz-Scholtes, director de estrategia de UBS Banca Privada en España. A río revuelto, ganancia de pescadores.