El ‘arte’ de las valoraciones de startups de VC es una falsificación

Los capitalistas de riesgo dicen con frecuencia que valorar las nuevas empresas es “más arte que ciencia”. Si eso es cierto, entonces es arte absurdo, porque la mayoría de los negocios en etapa inicial no tienen valor.

De hecho, las empresas emergentes en etapa inicial (compañías que aún no han lanzado un producto, independientemente de cuántas rondas hayan recaudado) probablemente valen menos que cero utilizando cualquier metodología de valoración racional. La única certeza en esta etapa es que la startup seguirá perdiendo más dinero hasta que se lance un producto, momento en el cual es posible que se generen ingresos. Las posibilidades de salir del negocio son altas.

No es mucho mejor para las empresas emergentes en etapa inicial, que, de nuevo, no se definen por rondas como la Serie A o la Serie B, sino por el progreso comercial que han logrado. Una vez que una empresa en etapa inicial ha lanzado un producto que funciona, la puesta en marcha ha reducido uno de los dos principales riesgos que enfrenta el negocio: la comercialización. En esta etapa, ahora una empresa debe demostrar que el nuevo producto o servicio puede convertirse en un negocio escalable.

Al igual que las empresas emergentes en etapa inicial, las empresas en etapa inicial aún son muy frágiles, con poca previsibilidad de ingresos o flujos de efectivo. Por definición, una vez que el negocio se vuelve predecible, la empresa se encuentra en la etapa de crecimiento o expansión. Sin previsibilidad, las herramientas de valoración tradicionales como el flujo de caja descontado (DCF) son casi inútiles.

Entonces, los capitalistas de riesgo mienten a los empresarios y fingen que las empresas emergentes y en etapa inicial tienen un valor intrínseco.

¿Por qué los inversores estarían de acuerdo en atribuir valor a los activos que no tienen un valor económico actual objetivo?

Escuché a muchos ejecutivos corporativos hacer esta pregunta exacta: preguntándose si no sería mejor simplemente adquirir nuevas empresas en lugar de financiarlasgeneralmente con la esperanza de que se puedan aplicar técnicas de valoración racional.

La mejor respuesta, basada en mi experiencia como capitalista de riesgo y emprendedor durante tres décadas, no tiene nada que ver con la metodología de valoración y todo que ver con el trabajo en equipo, la fe y el compromiso. Los inversores deben estar en el mismo equipo que los empresarios a los que financian. Y esto significa que cada parte necesita una oportunidad para ganar y debe demostrar que cree en objetivos comunes. En capital de riesgo, donde los inversores confían en las altas tasas de crecimientoun diseño de compensación de “ganar-ganar” es mucho más importante que una valoración “técnicamente correcta”.

En la etapa semilla, donde el valor es posiblemente cero, los inversores serían dueños de todo el inicio con una inversión de cualquier cantidad. Obviamente, ningún empresario aceptaría de buena gana tal arreglo.

Así, para ser justos con el empresario, nace la mentira. Pretendemos que la startup tenga valor para que el equipo de la startup esté motivado y todos los involucrados tengan la oportunidad de ganar. El VC tampoco tomará la mayoría de la puesta en marcha en la mayoría de los casos, porque una posición de control significa que el emprendedor está “trabajando para” los inversionistas. La filosofía del capital de riesgo es que el empresario dirige el negocio y el inversor aporta capital y apoyo a cambio de una participación minoritaria y un papel no operativo.

Aprendí esto de Bill Draper, quien fue uno de los primeros capitalistas de riesgo en la costa oeste en la década de 1960. Dijo que en esos primeros días, el objetivo era simplemente mantenerlo simple, en contraste con la “ingeniería financiera” que tipificaba la inversión en etapa de crecimiento en la costa este.

Su mantra en ese entonces era “mitad para el emprendedor y mitad para los inversionistas”. Cuando los inversores se dieron cuenta de que los empleados también necesitan motivación, esto se convirtió en un tercio para el empresario, un tercio para los inversores y un tercio para los empleados. No es dramáticamente diferente hoy.

Entonces, si esto es cierto, ¿hay algún papel para la disciplina de valoración en la etapa inicial o inicial?

La respuesta es sí, porque el inversionista aún debe evaluar el trato como una fuente potencial de retorno frente a otras oportunidades de inversión alternativas, siempre que la valoración resultante sea justa para los emprendedores.

De hecho, una buena analogía de cómo funciona esto puede provenir de los bienes raíces. Antes de convertirme en capitalista de riesgo en 1992, trabajé como tasador de bienes raíces. Los tasadores utilizan tres metodologías principales al valorar una propiedad: valor intrínseco, valor generador de ingresos y valor de mercado.

El valor intrínseco a menudo se denomina “costo de reemplazo” en bienes raíces. Es lo que costaría comprar un terreno similar y reconstruir la misma casa desde cero, estimando el costo de mano de obra y materiales. En la tasación de bienes raíces, este método casi no tiene peso, al igual que en el capital de riesgo.

El método de ingresos en bienes raíces se aplica a propiedades que producen un flujo de efectivo predecible, como edificios de apartamentos o propiedades de alquiler establecidas. Por razones obvias, este método es imposible de aplicar a las empresas emergentes en etapa inicial y semilla donde no hay ganancias y nada es predecible excepto los gastos. Es por eso que DCF no se usa para valorar las nuevas empresas.

La técnica de valoración dominante utilizada en las tasaciones de bienes raíces es la tercera metodología, el valor de mercado. Este enfoque busca comprender cómo el mercado valora activos similares, según lo definido por la ubicación, el estilo, los pies cuadrados y la actualidad de la transacción. En otras palabras, ¿qué han demostrado otros compradores que pagarán por casas similares en el mismo barrio durante los últimos seis meses?

Los tasadores de bienes raíces usan ventas comparables para determinar un precio ajustado por pie cuadrado como la base principal para calcular las valoraciones al aplicar el método de valor de mercado.

Los capitalistas de riesgo hacen algo muy similar. Existen rangos de valoración claros para las startups por etapa y por ronda, que representan un valor de mercado establecido. Estas cifras incluso son publicadas por PitchBook, CB Insights y otras organizaciones que rastrean la actividad de inversión en empresas emergentes.

Luego, los capitalistas de riesgo buscan ventas comparables en los valores de salida de nuevas empresas con modelos comerciales similares en la misma industria, midiendo la relación precio-ingresos para fusiones y adquisiciones y ofertas públicas iniciales. Luego aplicamos estos múltiplos a las proyecciones de ingresos futuros para determinar si podemos lograr un múltiplo “ajustado al riesgo” al precio de mercado actual.

Para un capitalista de riesgo, no importa si una puesta en marcha tiene un valor intrínseco de cero hoy si hay una posibilidad razonable de ganar 10 veces nuestro dinero o más. Lo que importa es el múltiplo potencial, no si podemos aplicar las métricas financieras tradicionales a una startup.

Esto es completamente diferente a cómo se calculan típicamente las valoraciones cuando se realiza una adquisición, lo que genera confusión potencial para el personal de desarrollo corporativo que ha agregado la inversión de capital de riesgo como una nueva responsabilidad.

Cuando una corporación realiza adquisiciones, cada transacción debe tener un sentido financiero independiente. Los capitalistas de riesgo, sin embargo, pueden aceptar el riesgo de las empresas emergentes en etapa inicial y inicial, incluida una expectativa racional de experimentar algunas fallas, al adoptar un enfoque de cartera. Los inversores de capital de riesgo no requieren un rendimiento fijo o predecible, sino que buscan un rendimiento combinado de un conjunto de capital que se invierte en múltiples empresas emergentes. Según PitchBook, el fondo de capital de riesgo promedio tiene 18,4 empresas de cartera y el rendimiento del cuartil superior generalmente ha correspondido a un retorno de aproximadamente 2 veces el capital comprometido agregado durante las últimas décadas.

Todo lo que se requiere para justificar una inversión inicial o inicial es creer que el múltiplo potencial de la inversión compensa el riesgo de que el capital no se devuelva. Esto se basa en la premisa de que lo máximo que pueden perder los capitalistas de riesgo es 1 vez su dinero, y lo máximo que pueden ganar es ilimitado. Por supuesto, los inversores deben ser racionales acerca de si el múltiplo potencial es realista y vale la pena el riesgoseñaló el inversionista Fred Wilson.

Y esto significa que los capitalistas de riesgo son libres de participar en la ficción sobre lo que valen hoy en día las empresas emergentes y en etapa inicial. El propósito real de las valoraciones en esta etapa es encontrar una división que sea justa y motivadora para todos los involucrados.