El Banco Central Europeo (BCE) ha disparado con toda su artillería para intentar reactivar la economía: más de 2,6 billones de euros de deuda comprada, tipos negativos que obligan a pagar por prestar y la promesa de que seguirán así tiempo. Y ni por esas. La política monetaria no consigue hacer despegar con fuerza el crecimiento. Conscientes de esta realidad, expertos e instituciones reclaman que la política fiscal sea más expansiva y tome el testigo de los bancos centrales a la hora de estabilizar la actividad. Una década después, los estímulos presupuestarios vuelven a ocupar el debate económico.
Y ello a pesar de que no es la primera vez en los últimos años. Como decía Marshall McLuhan, solo los perdedores recuerdan la historia: en abril de 2009 en Londres, el G20 se enfrenta a la mayor crisis desde la Gran Depresión. Liderados por Barack Obama y el FMI, los principales países animan a los Gobiernos a responder con más gasto público. “Estamos en medio de un estímulo fiscal sin precedentes”, dijo el entonces premier británico Gordon Brown. China emprende un impulso descomunal.
Un año más tarde, justo cuando ya se hablaba de brotes verdes, a las instituciones internacionales les entra el miedo en el cuerpo al divisar problemas de endeudamiento en varios países. El FMI publica un estudio en el que afirma que el aumento de la deuda pública acaba dañando el crecimiento. En una reunión de ministros de Finanzas europeos celebrada en abril de 2010 en Madrid, Alberto Alesina, el académico de Harvard calificado por Bloomberg como el Keynes de esta crisis, presenta evidencias de la llamada austeridad expansiva: los recortes presupuestarios terminan generando crecimiento, sobre todo si van acompañados de reformas, dice. El entonces jefe del BCE, Jean-Claude Trichet, y el comisario europeo de Finanzas, Olli Rehne, compran este discurso.
Estímulos fiscales en la UE
Distancia entre el saldo estructural y
el objetivo de equilibrio presupuestario
2,0 de % del PIB potencial
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
Población de 65 años o más en relación
a los activos entre 20 y 64 años
90%
80
70
60
50
40
30
20
10
0
En % del PIB.
Base 100=2007
140%
120
100
80
60
40
20
0
Fuente: Banco de España, Comisión Europea,
Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
Estímulos fiscales en la UE
Distancia entre el saldo estructural y
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2,0 de % del PIB potencial
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Población de 65 años o más en relación
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Fuente: Banco de España, Comisión Europea,
Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
Estímulos fiscales en la UE
Distancia entre el saldo estructural y
el objetivo de equilibrio presupuestario
Población de 65 años o más en relación
a los activos entre 20 y 64 años
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Fuente: Banco de España, Comisión Europea, Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
En junio de 2010 en Toronto, el mismo G20 acordaba “una consolidación fiscal ajustada a las circunstancias nacionales”. El texto recogía el compromiso de los países desarrollados de reducir el déficit. Algunos se habían entregado con armas y bagaje a los estímulos fiscales y en respuesta estaban siendo castigados por los mercados. El descontrol de Grecia había puesto a todos en el disparadero. España era uno de ellos.
El propio Obama había llamado en mayo de 2010 al presidente Zapatero para que tomase medidas. Los mismos que pedían los estímulos daban un paso atrás y exigían un año después recortes a países como España. En esos momentos se publica Esta vez es diferente, el libro de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart en el que se sostiene que la deuda pública elevada lastra la actividad, aunque luego se cuestionasen sus cálculos del umbral a partir del cual empieza a notarse.
De golpe y porrazo, se salta de los estímulos a las reformas estructurales. Solo Estados Unidos no pone freno: aunque sus Estados se ajustan, el Gobierno federal dispara el gasto. Nevada recibió en transferencias casi el 20% de su PIB durante tres años sin que fuese noticia, señala Ashoka Modi, de Princeton. En cambio, las decisiones del BCE aumentaron las dificultades de la periferia europea, dice Athanasios Orphanides, a la sazón gobernador del Banco de Chipre y por tanto miembro del Eurobanco. Los perdedores todavía sufren las consecuencias.
Ahora, una década después, la economía no termina de arrancar y los llamamientos a los estímulos fiscales resurgen. El FMI ha vuelto a alumbrar la idea. Y Mario Draghi, el hombre que salvó el euro, se ha convertido en uno de sus mayores defensores. Pero, ¿es el momento?, ¿hay razones de peso o sería mejor resistirse a los cantos de sirena y reservar la pólvora?
Estímulos fiscales en la UE
Ha caído por factores demográficos,
productividad baja y escasez de activos
seguros
7%
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
Un tipo negativo
plantea retos importantes
para la política monetaria
EE UU
China
Japón
Corea del Sur
UE
Zona euro
Alemania
Francia
España
Italia
Europa
sigue alejada
de sus
competidores
en innovación
Fuente: Banco de España, Comisión Europea,
Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
Estímulos fiscales en la UE
Ha caído por factores demográficos, productividad
baja y escasez de activos seguros
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Un tipo negativo
plantea retos importantes
para la política monetaria
EE UU
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sigue alejada
de sus
competidores
en innovación
Fuente: Banco de España, Comisión Europea,
Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
Estímulos fiscales en la UE
Ha caído por factores demográficos, productividad baja y escasez de activos seguros
7%
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Un tipo negativo
plantea retos importantes
para la política monetaria
EE UU
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Corea del Sur
UE
Zona euro
Alemania
Francia
España
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Europa sigue alejada
de sus competidores
en innovación
Fuente: Banco de España, Comisión Europea, Ramey (2019), Eurostat y CB-insights
¿En qué consiste el razonamiento de Draghi? Los tipos de interés solían operar como un interruptor de la economía: una subida de tipos la contrae; una bajada la anima, estimulando la deuda. Pero semejante lógica ya no funciona cuando están en cero. Poco a poco, el tipo ha disminuido cada vez más. El precio del dinero se forma igual que cualquier otro mercado: según la oferta y demanda que haya de fondos. Y en la actualidad existe mucho ahorro pero pocas oportunidades donde invertirlo. Al no haber suficientes proyectos que reclamen el dinero ahorrado, la demanda flaquea y el precio del dinero se hunde. Si el BCE subiese los tipos por encima, ahogaría la economía.
Además, los canales por los que el BCE introduce dinero en la economía han encontrado límite o incluso no funcionan. Por más que inyecte liquidez, el exceso de deuda impide que se tome más. La banca es la correa para transmitir los estímulos monetarios, pero se encuentra débil, sufre tipos negativos y cada vez se le exige más capital y regulación para evitar riesgos. Al final, la liquidez no fluye como debería.
Tras el estallido de la crisis se apostó por los estímulos fiscales para luego dar un volantazo
Como explica el director de Economía del Banco de España, Óscar Arce, tras la crisis hay una escasez de activos seguros donde invertir. Y ese fenómeno se ha juntado con las compras masivas del BCE, provocando que los precios de los activos se disparen. Hasta el punto de que los inversores tienen dificultades para mover su dinero, tomar prestado o invertir salvo donde parezca que los precios puedan inflarse todavía más formando burbujas. Es lo que se llama la trampa de la liquidez: por más que se intente dar dinero, la gente no lo quiere. A Keynes se le atribuye el adagio de que puedes llevar el caballo al abrevadero, pero no puedes hacerle beber. La política monetaria tiene el límite en que solo puede estimular la economía prestando dinero. De ahí que surja la necesidad de que alguien lo tome y lo reparta: los Estados.
Para colmo de males, factores de largo recorrido están lastrando el crecimiento y la inflación y, en consecuencia, deprimiendo aún más los tipos. La combinación de globalización y tecnología aumenta la competencia y presiona a la baja sobre los precios. El mejor ejemplo es Amazon. Muchas empresas dan más servicios que nunca por el mismo coste que antes, sin poder monetizarlos y solo para mantenerse a flote en el mercado. Véase la cultura del gratis total. Las deslocalizaciones y la automatización ponen presión sobre los salarios y empleos de la clase media menos formada en países desarrollados. Según Raymond Torres, analista jefe de Funcas, la desigualdad hace que las rentas altas ahorren más y que las bajas consuman menos, socavando la actividad.
Y la demografía se perfila como el factor más poderoso de todos. Así de taxativo lo han dicho el Banco de España en su informe anual y Draghi al razonar la necesidad de estímulos fiscales. Uno: los mayores ahorran más hasta su jubilación y, en general, consumen e invierten menos. Dos: se resiente la innovación, la adopción de nuevas tecnologías y, por ende, la productividad. Tres: aumenta el gasto dedicado a pensiones y sanidad, presionando sobre las finanzas públicas en detrimento de la inversión en I+D, educación o infraestructuras. Y cuatro: se reduce la población en edad de trabajar. “Hay una desaceleración secular provocada porque dejas de incorporar los baby boomers a la fuerza laboral”, recuerda Gonzalo de Cadenas, director de análisis macroeconómico y financiero del servicio de estudios de Mapfre. El corolario del envejecimiento es que el crecimiento y los tipos descienden aún más. Todo se ha convertido en una gran trampa que lleva a un mundo de estancamiento y baja inflación que deja a los banqueros centrales sin más munición que la que ya han disparado.
Los expertos piden un auténtico plan de crecimiento para Europa
El estancamiento secular se cierne desde hace tiempo sobre las economías desarrolladas. Ya lo formuló en 2013 el exsecretario del Tesoro con Clinton, Larry Summers: ¿cómo pudo ser que en los años previos a la debacle hubiese tanta imprudencia financiera, tanto dinero fácil, y aun así todos esos excesos no se tradujesen en un aumento espectacular de la demanda, mayor empleo, un sobrecalentamiento de la economía y, al final, una oleada de inflación rampante? ¿Acaso ya entonces solo se podía crecer a fuerza de burbujas?, sugirió Summers. “Durante las burbujas el capital busca rentabilidad en proyectos que generan menos productividad o que acaban siendo fallidos”, explica Francisco Vidal, economista jefe de Intermoney.
Las comparaciones con Japón saltan a la vista —aunque se apuntan algunas diferencias como que los nipones restringen mucho más la inmigración—. Según explica el economista de Nomura Richard Koo, las empresas japonesas quedaron ahogadas en deudas tras el estallido de la burbuja a finales de los noventa. Pero no lo desvelaban para poder sobrevivir. Silenciosamente, empezaron a ahorrar y devolverla. Lo que en el plano individual era correcto, colectivamente resultó un desastre. Todos ahorraban. Nadie tomaba dinero para invertir. Y así implosionó la economía. Incluso cuando el Estado disparó su deuda, el ahorro privado se elevó en la misma proporción, desactivando cualquier estímulo.
La escuela austriaca defiende que se debería dejar que la economía se ajustase, acabando con esas empresas zombi en una suerte de destrucción creativa que permita empezar de nuevo. Sin embargo, los bancos centrales discrepan. En un contexto de inflaciones muy bajas, así se corre el riesgo de que la economía se precipite hacia la deflación, una caída sostenida de los precios cuya gran virulencia se sufrió durante la Gran Depresión. En tales circunstancias, los consumidores posponen sus compras pensando que los precios no van a subir. Al no vender, las empresas hunden sus precios. Y una vez sin márgenes, se ven obligadas a cortar la inversión y el empleo. Lo que a su vez retroalimenta una espiral recesiva en la que además los bancos entran en dificultades.
Los economistas advierten de que cualquier inversión debe de ser productiva
Baja inflación
Al igual que en Japón, la inflación escasea. Solo que los precios son un lubricante para la economía. Cuando la hay cualquier ajuste se puede hacer congelando precios y salarios mientras sube el IPC. Sin inflación, el ajuste es más doloroso: a tijeretazos. En semejante escenario de atonía, la deuda apenas se diluye y los incentivos a invertir son menores porque los retornos son muy bajos. Además, cualquier shock puede hacer que la economía entre en recesión con más facilidad. Por eso hace falta volver a activarla con una terapia de choque que genere oportunidades de inversión. Y la única arma que queda es la fiscal. Pero, ¿por qué esta vez va a ser diferente?
Brad Setser, del Council of Foreign Relations, explica que la demanda europea lleva años comportándose peor que la estadounidense. Y el motivo no es solo el mayor envejecimiento. Países como España u otros de la periferia no tenían más remedio que ajustarse ante la presión de los mercados. Pero no así Alemania. El propio Draghi ahonda en este fenómeno: “Si los Gobiernos quieren una salida más rápida de las políticas monetarias no convencionales deberían alinearse con la política monetaria. Pero no hemos visto eso. De 2009 a 2018, el déficit público medio antes del pago de intereses fue del 5,7% en Japón, del 3,6% en EE UU y del 0,5% en el euro”. Y añade que en todos los grandes países europeos la inversión pública tras tener en cuenta su depreciación ha sido nula durante la última década. Es decir, hay un menor impulso fiscal del que debería en países con margen.
En condiciones normales, un estímulo fiscal acabaría subiendo los tipos, lo que detrae parte del impulso. Sin embargo, el BCE se ve obligado a mantenerlos bajos. Y los mercados se preocupan menos por la deuda en tanto que la carga financiera sea baja. Por eso afirma Draghi que ahora son más elevados los multiplicadores fiscales, esto es, cuánto se crece por cada euro que gasta el Estado.
España tiene poco margen. La Comisión le acaba de exigir que limite el gasto
El execonomista del FMI, Olivier Blanchard, ha cuestionado la obsesión de algunos Gobiernos con reducir la deuda en estos momentos, si bien señala que debido al escenario demográfico hay que tener cuidado con las alegrías. E insiste en que se debe discriminar por países atendiendo al estado de sus finanzas. Naciones como Italia no presentan margen, dice. Pero España también está en el mismo saco. Así lo ha subrayado esta semana la Comisión exigiendo al Gobierno de Pedro Sánchez que limite el gasto. Con un déficit del 2% del PIB y una carga de intereses muy rebajada, España ya está beneficiándose de un impulso fiscal, señalan los expertos. Y no ha resuelto el problema de una elevada deuda y unas pensiones cuyo agujero presupuestario apenas se corrige. Es mejor asegurar la solvencia y aprovechar los estímulos que apliquen otros. Draghi siempre lo repite: “Los Gobiernos con espacio fiscal deberían actuar. En donde la deuda es alta necesitan ser prudentes y cumplir con los objetivos de equilibrio presupuestario”.
La vista se posa en Alemania, el país con margen y músculo suficiente. Se trata de una economía muy competitiva que se ha beneficiado de estar en el euro para tener una moneda depreciada. Fuera de la voluta común, el marco alemán se habría disparado, mermando su competitividad y su abultado superávit con el exterior. Los alemanes ven en ese superávit una fortaleza y unas finanzas más preparadas para hacer frente a un futuro en el que su población envejece. Consideran normal que se ahorre y que su dinero vaya al extranjero en busca de mayores rentabilidades. Y cuestionan que se pueda estimular más su economía teniendo ya pleno empleo.
Construcción de pisos en un barrio de Hamburgo (Alemania). K. Bocsi (bloomberg)
No obstante, a la luz de su ralentización parece evidente que padece fallos. Han creado una economía que no es autosuficiente y que precisa de la demanda externa para lograr crecimientos robustos. Cuenta además con un sector servicios sobrerregulado. Y una industria del automóvil que atraviesa una crisis de modelo. Y la ironía es que apenas obtiene rentabilidades por el dinero que invierte en el extranjero, subraya Torres. “¿No le compensaría más invertir en su economía y generar mayores crecimientos?, ¿acaso no hay en Alemania oportunidades que puedan generar una rentabilidad superior al 0% en 10 años?”, explica Óscar Fanjul, vicepresidente de LafargeHolcim.
Pero aun así, en Alemania suena a herejía. El plan presupuestario remitido a Bruselas revela que mantendrá un superávit en los próximos años. Y Angela Merkel acaba de rechazar una llamada de sindicatos y patronal para invertir más. “La iniciativa no puede descansar solo en la generosidad de un país. Ni sus gobernantes pueden asumir esa responsabilidad ante su electorado en el contexto político actual. Hay que hacerlo a escala europea”, apunta Arce.
¿Y en qué forma? La economista Valerie Ramey, experta en estímulos fiscales, pone cautelas, porque se corre el riesgo de que no consigan su cometido, invadan el espacio del sector privado y luego conlleven alzas de impuestos dañinas para la actividad. Tienen que ser inversiones realmente productivas. En suma, una política fiscal expansiva puede acabar usándose para comprar iphones estadounidenses o televisiones coreanas si no se mejora la estructura productiva. “Sin reformas que acompañen va a ser más difícil. Gastarás la munición pero no tendrás los resultados”, añade Vidal.
“La diferencia es que en esta ocasión no se plantea una política fiscal muy expansiva, sino aprovechar los tipos bajos para promover proyectos que aumenten la productividad y el crecimiento. Hablamos de inversión y no de gasto”, señala José Ignacio Conde-Ruiz, de la Complutense.
Esta vez sí que se vislumbran oportunidades claras en tecnología, capital humano o transición ecológica. El retraso en I+D de Europa con respecto a China y Estados Unidos es flagrante. A poco que esas inversiones mejoren un poco la productividad, con unos tipos de interés cero se financiarán solas, sostienen los partidarios de la expansión. Cosa distinta es si se destina a gasto corriente como ocurre en España, donde el grueso del déficit proviene de las pensiones y así solo se aumenta la deuda sin que haya mejorado la capacidad de crecimiento, dicen los expertos.
“Más allá de si hay o no una recesión en un horizonte cercano, el problema al que se enfrenta Europa es quedar atrapada en una trampa de crecimientos bajos mientras sube el gasto por el envejecimiento. No se trata tanto de elevar el gasto como de tener un plan para crecer”, afirma Arce. Y añade que “el sector público puede ser un catalizador en ámbitos cruciales”. ¿El modelo de Airbus aplicado a la tecnología? El filósofo Maimónides decía: si no tú, ¿quién?; si no ahora, ¿cuándo? Ahora sí, pero no liderado por España. Y desde Europa, porque de otro modo no será, aprovechando el margen que da el BCE y diseñado con cuidado. Es la moraleja para los perdedores.
‘Made in Europe’
Muchos economistas defienden que la mejor forma de aplicar los estímulos es entregar los recursos directamente a la gente mediante incentivos para que se vuelvan verdes. Sin embargo, en ese caso, como apunta el economista José Carlos Díez, también hay que hacerse una pregunta: ¿queremos que ese dinero se desembolse en tecnología y producción china o europea? Para que sea europea hay que fomentar esa industria. Y una opción puede ser el modelo de Airbus, una empresa con capital público y privado en el que participan Alemania, Francia y España. Se podría hacer, por ejemplo, para replicar la industria de las nuevas baterías de coches eléctricos, donde China lleva ahora la delantera. Para impulsar estas inversiones, en Alemania circula la idea de crear un gran fondo con mayoría privada pero una parte de capital público.
“Igual que China hizo un plan Made in China 2025, Europa debe hacer lo mismo. Y España tiene dos ventajas. En renovables, agua y economía circular tenemos empresas líderes y disfrutamos de más horas de sol, por lo que nuestro coste energético será más barato que el de nuestros socios europeos por primera vez desde la revolución industrial. Además, el crecimiento mundial ha pivotado al sur y al este, lo que permite que buena parte del comercio mundial pase por Algeciras. España debe apoyar su política industrial sobre estos dos ejes”, señala Díez. Y agrega que dadas las restricciones presupuestarias habrá que tirar de la colaboración público-privada.
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